No fue magia, ni tampoco salió gratis: la pulseada del gobierno para evitar que la escapada del dólar fuera más fuerte tuvo un costo que los analistas del mercado estiman en $600.000 millones -unos u$s500 millones- en las últimas semanas. La razón: los contratos en el mercado de futuros, donde el Banco Central deberá pagar por la diferencia entre la cotización que había fijado y la que luego se constató en la realidad.
La situación se agravó especialmente cuando, en su afán por revertir las expectativas devaluatorias y de estimular a los inversores a poner su dinero en títulos en pesos, el BCRA intensificó su presencia para achatar la curva de tasas. Y llegó al extremo de poner contratos en los que la cotización del dólar futuro era inferior a la que en ese momento se negociaba en el mercado.
¿Cuál es la explicación racional para esta política? Los más críticos afirman que ninguna, dados los resultados. Pero quienes defienden al gobierno creen que se eligió el mal menor: para que un inversor compre un título en pesos, tiene que estar seguro de que no habrá una devaluación -sobre todo si es un título con vencimiento a largo plazo, que en Argentina vendría a ser después de las elecciones de octubre-.
Y es por eso que hay una práctica muy común, se compra un bono emitido por el Tesoro -una Lecap, por ejemplo- y, al mismo tiempo, se compra un contrato en el mercado de futuros, que funciona como un «seguro anti devaluación». Es lo que en la jerga financiera se conoce como «hacer tasa sintética», y el requisito para que funcione es que el costo de cubrirse en futuros tiene que ser menor a la renta del título en pesos.
En un momento de volatilidad de las tasas, como el ocurrido tras el desarme de $15 billones de LEFIs que estaban en poder de los bancos, el principal temor del gobierno era evitar que esos pesos quedaran circulando en el mercado y, eventualmente, presionando el valor del dólar.
Por eso, al tiempo que trataba de absorber los pesos «excedentes» mediante licitaciones fuera de programa, adoptaba una actitud agresiva en el mercado de futuros, que hacía que el costo de la cobertura fuera ya no bajo, sino que pagara un premio.
Un costo caro para sostener al dólar futuro
Todos sabían que eso tendría un costo. Hablando en plata, había contratos en los que el BCRA se comprometía a pagar el excedente de $1.277. Y el cierre de julio fue de $1.368 para el dólar mayorista -promedio mensual de $1.352. El volumen negociado por esa posición rondaba los u$s2.500 millones.
Conclusión: solo por ese contrato, el BCRA tiene que pagarles a quienes tomaron cobertura unos $187.000 millones, que es lo que arroja la cuenta de multiplicar por 2.500 millones esa diferencia de $75 entre la posición de futuro y la cotización real del dólar.
En total, sumando otros contratos, se estima que el BCRA lleva perdidos $450.000 millones en julio, y acumula $600.000 millones desde las posiciones de mayo.
¿De dónde saldrá ese dinero?: de la emisión monetaria que haga el Central. ¿Quiénes son los ganadores de esta operación?: los inversores que toman cobertura en el mercado de futuros para hacer tasa sintética; bancos, en su gran mayoría.
El costo del contrafáctico
¿Es mucha o poca plata lo que se debe pagar? La respuesta a esa pregunta es subjetiva y puede variar dependiendo de con qué se compare. Podría decirse que $0,6 billones es un monto menor en comparación con los vencimientos por $38 billones que habrá en la próxima licitación del Tesoro, dentro de dos semanas.
Pero ya se torna un número grande si se lo compara con la expansión monetaria ocurrida en un mes, que fue de $1,46 billones -tomando como referente el agregado monetario M2, que considera al dinero circulante y los depósitos en caja de ahorro-.
De todas formas, la medida para saber si se trata de mucho o poco dinero es casi imposible de estimar, porque depende de imaginar un escenario contrafáctico: ¿cuál habría sido el costo de que el Central se abstuviera de intervenir? Hoy el dólar no tendría el precio que tiene, ni las tasas estarían en el nivel actual.
Y también es cierto que mientras la intervención en el mercado de futuros se paga en pesos, las que se hacen en el mercado de divisas -como hacía el Banco Central hasta que se levantó el cepo- se pagan con dólar contantes y sonantes, e implican el sacrificio de reservas.
Es cierto, además, que en meses anteriores había ocurrido lo contrario: el Central había ingresado ganancias, que tuvieron que pagar los inversores que tomaron cobertura por un tipo de cambio más alto que el que finalmente ocurrió.
Un recuerdo para Vanoli
Como ocurre cada vez que hay ruido en el mercado de futuros, surge inevitable la comparación con lo ocurrido en el final del gobierno de Cristina Kirchner, y se reedita la polémica respecto de si este tipo de operaciones deberían ser consideradas ilícitas.
Las dudas sobre la legalidad están relacionadas a los juicios que en su momento se realizaron contra la ex presidente, además de Alejandro Vanoli -ex titular del BCRA y Axel Kicillof -ex ministro de economía-. En 2015, y con el cepo cambiario vigente, llegaron a un nivel récord de posturas por u$s17.400 millones para sostener al dólar en $9, cuando en el mercado global la tasa era de $16. Cuando finalmente se devaluó, ya en la gestión macrista, esa intervención del Central implicó un costo de u$s5.400 millones para el Estado.
Aunque finalmente la sentencia dictaminó la inocencia de los imputados, por entender que no se había incurrido en una conducta que deliberadamente dañara el patrimonio del BCRA y que esa intervención en futuros era una decisión que está dentro de las potestades de los funcionarios, igualmente quedó un remanente de rechazo.
En definitiva, no hay nada de ilegal en este tipo de operaciones, aunque sí existe un tope para la intervención, fijado en u$s9.000 millones. Esto implica que Bausili todavía tiene un amplio margen de u$s6.000 millones para hacer posturas en el mercado A3 (ex Rofex) para ayudar a contener al tipo de cambio.
¿Puede volver a ocurrir?
Lo cierto es que el mantra de «el dólar flota» que suelen repetir los funcionarios, desde Javier Milei hasta los técnicos de segunda línea, mostró en los últimos días una redefinición sutil, pero importante. La explicó Santiago Bausili, presidente del Central, en un programa oficialista de streaming: desde la óptica oficial, la «no intervención» en el mercado cambiario se entiende como la negativa a comprar o vender dólares dentro de la banda de flotación, pero no excluye a otros métodos indirectos.
Fue la admisión oficial de lo que todos en el mercado saben desde hace mucho tiempo: que cuando el gobierno considera que el dólar está subiendo demasiado, o que los inversores no quieren comprar títulos en pesos por las expectativas devaluatorias, recurre sin pudor a la intervención en el mercado de futuros. Y lo seguirá haciendo
¿Puede repetirse una pérdida como la que el BCRA tuvo en julio? Dependerá de cómo se comporte el mercado de cambios. Actualmente, la curva de futuros muestra una progresión en la que cada mes la cotización sube aproximadamente un 3%. De esa manera, se llega a una posición octubre -post elecciones- de $1.459 por dólar.
En la medida en que el nerviosismo continúe en el mercado y la tasa devaluatoria se ubique por encima de 3%, Bausili seguirá inyectando pagándoles a quienes apuesten por la devaluación.
Pero en el gobierno creen que lo ocurrido en julio fue un momento excepcional, que no se repetirá. El razonamiento es que el desarme de las LEFIs dejó una liquidez inesperada que generó una turbulencia en el programa económico, pero que después de medidas como la suba de encajes bancarios, ya no habrá tantos pesos libres como para presionar al dólar.
La lupa en los pesos que sobran
Un argumento que, por cierto, encuentra muchos detractores. En parte, porque aun cuando haya un congelamiento monetario, se prevé una menor entrada de dólares, una situación estacional típico del segundo semestre, cuando merma la exportación agrícola.
Pero, además, hay quienes cuestionan que el «ancla monetaria» de la que habla Toto Caputo sea realmente cierta. La crítica principal es que la «base monetaria amplia» que toma como referencia el gobierno no es relevante en este momento. Y quienes ponen el foco en el agregado monetario M3 -incluye, además del circulante, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro, los depósitos a plazo públicos y privados- ven que viene creciendo aceleradamente: llegó a una velocidad mensual de 11% hace una semana, aunque en los últimos días hubo indicios de una baja.
Por otra parte, muchos analistas miran con preocupación los $45 billones depositados en plazo fijo, que en situación de incertidumbre podrían correr contra el peso.
Es en ese contexto que se comenzó a hablar de una «bomba de Lecaps» y que lo que el gobierno presenta como una mejora en el perfil de deuda no fue más que cambiar el déficit cuasifiscal -las Leliqs y pases a un día que pagaba el Banco Central- por una nueva deuda.